格理集团专家专栏

姜天骄，方正证券前董事，《新财富》最佳分析师中小市值第一名团队成员。自2017年6月至2020年6月，姜天骄先生在方正证券产业金融部担任董事，负责医疗健康产业投资并购及市值管理业务，曾先后主导多家 A 股医疗健康类上市公司及跨行业转型上市公司的市值管理工作。自2015年2月至2017年5月，姜先生在寻医问药网担任副总裁，该公司是国内最大的互联网医疗平台；任职期间，他主要负责战略并购的业务，曾主导投资金额超过2亿元，包括5起投资案例，次轮估值平均回报达200% 。此前，自2013年3月至2015年2月，姜先生在方正证券研究所担任互联网及医疗行业高级分析师。姜先生长期专注于医疗健康行业及创新医疗产业研究、投资及经营实践；同时，他在细分子行业研究领域建树颇深，并建立起了业内最完整的研究数据库。凭借卓越的专业能力，姜先生曾获得《新财富》 中小市值组最佳分析师第一名 、《水晶球》最佳分析师第一名、金牛奖等荣誉奖项，亦曾多次接受人民网、新华网、健康时报、寻医问药网等权威媒体的采访。姜先生的其他社会任职包括，清华大学特约研究员、浙江大学医疗健康方向特聘讲师、中欧商学院医疗健康方向特聘讲师、中国社会科学院公共政策研究所医疗行业研究员。主编及编著的图书包括《重构大健康》《互联网医疗》等。

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在上一期专栏中，我们着重分析了行业研究的目的。通过区分“表象目的”和“本质目的”，明确了一份“有灵魂”的行业研究报告的核心关注点。详情请阅读下文：

 

GLG洞见 | 为什么大多数行业研究报告缺少灵魂？

 

在明确了研究的目的之后，应该如何开展行业研究？在本篇文章中，我们会从行业研究最常用的框架模型PEST出发，探讨如何正确运用工具模型，形成有意义的行业研究报告。

如何提出有价值的问题、如何采集信息并归纳梳理框架、如何进行深层次提问并形成观点结论、如何通过辩论式研究提升研究结论可靠性，并进行可靠性评估，最终形成真正意义上的“深度研究报告”。

 

PEST：最熟悉又最陌生，普遍存在误用

 

PEST是针对企业所处宏观环境进行分析的框架模型。所谓PEST，即P（Politics）政治因素，E（Economy）经济因素，S（Society）社会因素，T（Technology）技术因素。PEST分析方法的知名度很高，但是到目前为止，我们确实很少见到通过正确使用PEST工具进行精彩行业分析的研究报告。

在大多数的行业研究报告中，PEST这部分内容，普遍被用作一个形式主义的模块，用来“描述行业所处的背景环境”。一般做法是在P（政策）、E（经济）、S（社会）、T（技术）这四个方面，各自罗列一些论据内容，但通常这些论据内容要么似是而非，相关性不足，要么说服目的性过强，信息经过筛选，而且分析逻辑比较简单粗暴，也并不满足MECE原则(Mutually Exclusive Collectively Exhaustive)（不重复不遗漏）。有些甚至存在大量主观猜测因素，没有量化标准。

 

缺乏分析目的性是PEST工具误用的主要原因

 

PEST被“草率应用”的最大问题在于PEST分析通常缺乏目的性。确切来说，是缺乏需要回答的具体关键问题。而这往往是由于研究者并不明确到底要通过PEST去发现什么问题，以及能得到什么结论。所以，为了“撑起“足够的研究报告篇幅，只能把PEST的分析框架塞满各种内容，以显得”论据充实“。可以说，PEST是行业研究工具中，被滥用、误用比例最高的分析工具。

另外一种情况是以“说服“作为目的研究报告。在这类研究报告中往往会出现的情况是，即便PEST这四个方面都可能同时存在有利于行业的因素和不利于行业发展的因素，但研究者通常对这些素材进行有目的性地筛选，以达到自己的论证和说服目的，却并不能得到客观准确的结论。

 

如何正确使用PEST——问路企业一线，调研关键部门

 

要正确使用PEST分析，第一要明确分析目的，第二要找对分析路径。

分析目的，本质上要将PEST各个维度因素与行业内企业的经济指标（财务指标），包括短期指标和长期指标进行关联。具体说，就是PEST四个维度的要素（及其未来潜在变化趋势），如何影响企业短期及长期的收入、毛利率、费用支出和税收负担——进而影响净利润及其增速水平。

在分析路径方面，虽然PEST本身是一个宏观框架，但针对PEST的分析，反而不应该自上而下去分析，而是应该自下而上，从对企业的研究、访谈之中，识别PEST中真正对企业发展和增长产生至关重要影响的因素。

下面，我将就P（政治因素）、E（经济因素）、S（社会文化因素）和T（技术因素）四部分展开进行说明。

• P（政治因素）

为什么PEST的分析路径反而要自下而上呢？这是因为企业这个微观主体，对于政策要素的感知是最敏感的。不论是从“奖励补贴”角度去争取更多利益，还是从“禁令处罚”角度去规避惩罚损失，企业对于政策完备性、落地性的感知是更加准确和可观的。可以说，如果没有被行业内头部企业感知到的政策，其落地程度可能较弱在经济运行中相对“隐形”。反过来看，有些政策虽然意在鼓励和促进，但事实上落地难，执行成本高，反而成为了“玻璃门”“弹簧门”。

另一方面看，我们自上而下去梳理政策法规时，其实往往容易产生遗漏，特别是对企业经营产生实质重要影响的政策，如果发生遗漏，则分析的准确性难以保证。而自下而上从企业经营实践中获取这些信息，则一般不太容易遗漏重要政策。在这个市场中，充斥着各种依附于政策收益的“中介”，即使企业自身没有发现政策“实惠”，这些中介也会主动向企业介绍政策收益，并能够辅助企业进行相关申报，因此一般不存在企业对政策不敏感的情况。

因此，对于P的分析，本质上并不需要把法律法规和政策进行罗列，而是对主要行业参与者进行深度沟通和访谈，才能够得到最关键的信息。对于关键政策未来会如何演变才是对于P分析的关键所在。但往往如果不是“业内人”，对于政策的变化趋势通常是比较难以判断的。

• E（经济因素）

前面主要分析了P（政治因素），那么E（经济因素）到底怎么分析？我们已经强调，PEST分析，终究是要分析要素如何影响企业的盈利水平与增长。因此对于影响企业收入和成本的经济因素要纳入讨论。但有时候也会陷入千篇一律的分析归因：我们似乎在所有行业的PEST的E中，都能找到收入提升，或人均GDP提升的相关论述，似乎所有行业的发展都与这个指标息息相关。事实并非如此，况且有些行业实际上反而不是收到收入提升而驱动的（例如属于消费层级比较下端的方便面或方便食品，收入越高反而对其消费不一定增长，这样的例子还有很多）。所以经济因素一般要进行更加具体的分析，将逻辑链条细化。

• S（社会文化因素）

S（社会因素）是最困难的分析板块。因为社会因素实际上涵盖内容过于广泛，一旦分析目的不明确，就会陷入琐碎和烦冗的罗列。这部分分析的着力点仍然是需要研究影响行业内企业收入和成本的社会因素。一般来说收入会拆分为价格乘以数量，所以进一步可以探讨的就是社会因素如何影响行业内主要企业的产品或服务的价格和销售数量。价格方面通常确实符合供给需求规律，因次社会因素如何影响行业主要产品的供需变化（这部分只能是定性或半定量，很难真正去量化分析）；销售数量一般会有潜在客户数数量乘以渗透率水平来分析，因此S对于潜在客户数量以及渗透率的影响可以进一步分析。

• T（技术因素）

T（技术因素）的分析，呈现在报告中并不困难，因为对于大多数行业来说，总能罗列出技术的发展趋势和路线。但技术因素的分析目的不在于罗列，而是去回答关键问题：众多技术变化中，什么技术对于行业的发展至关重要（成为扣动扳机的一环）？例如对于电动车来说，其他零部件技术固然也重要，但真正的扳机点是电池储能技术，进而决定了续航里程。事实上技术真正的技术分析是不能脱离行业需求分析的（感兴趣可以观看1997年乔布斯开发者大会的发言）。

 

可以说，PEST虽然是一个较为全面的框架，但对于任何一个行业来说，PEST中各个板块的重要性几乎不会均匀分布，因此首先要确定PEST中最重要的因素到底是什么，以及会发生变化的要素到底是什么。一般来说我们只分析PEST中最重要的影响因素，或变化剧烈的影响因素即可。当然，这里需要注意的风险就是，如果对于PEST影响权重有主观的偏见进而产生误判，那么PEST所产生的结论也就不一定成立了。尽管如此，因为我们能够通过结果反馈加深对PEST权重判断的理解和认知，因此可以得到不断优化，这相比事无巨细罗列所有PEST要素的方法来说，仍然有明显优势。

总结一下，PEST的应用要点如下：

1. 始终围绕研究目的进行，着力点在于分析PEST中各要素对于企业营收、毛利、费用的影响。
2. 对于任何一个行业来说，PEST中真正发挥重要影响的，往往只有一个方面，面面俱到的PEST分析往往没有价值。
3. 自下而上（深入企业一线，深入销售和生产部门）分析PEST，其准确性和可靠性远远高于自上而下的罗列分析。

PEST是研究行业外部环境的宏观框架，要对于行业有进一步深入的研究和洞察，我们还需要更多模型和工具。

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